公司作为中铝集团下的唯一一家铜业上市公司 , 冶炼产量排名全国第三 , 权益冶炼产量排名全国头部 , 在未来有望获取资产注入的情况下 , 公司较低成本的优势有望在铜价上行周期下贡献更多利润 , 公司估值也有望迎来修复。

　　铜价延续强势震荡 , 主要还是中国复苏的强宏观预期驱使铜价阶段性上涨 , 目前海外铜矿供应并不稳定 , 不论是天气因素、地缘政治因素还是工人罢工、人力成本上涨等因素 , 都在供应端困扰着未来精炼铜的供应 , 我们本来预测全面精炼铜可能略微供大于求 , 但现在来看 , 供求仍然有可能维持紧平衡的格局

　　国内铜矿供应方面仍然有略微增量 , 但未来主要增量主要看海外 , 国内以及海外矿山都面临着矿山品位下降、开采成本上升的大趋势。

　　需求方面 , 如果未来新能源占比持续提高 , 并逐步替代火电地位 , 那么未来对铜的需求仍然有翻倍的空间 , 这个空间目前来看是巨大的 , 铜作为电气时代的蕞关键金属仍然将发挥不可替代的作用。

　　现在的主要矛盾 : 仍然是强预期和弱现实的矛盾 , 现实情况受目前开工不及预期还有铜价较高抑制下游需求的原因 , 需求没有达到设想之中的恢复情况 , 未来需求的拐点还需要进一步确认 , 但是我们认为未来需求的回升只是时间问题 , 只需要静待拐点的到来即可。

　　股权结构 : 中国铜业有限公司、云南铜业 ( 集团 ) 有限公司一体化管理运营 , 占云南铜业股份有限公司 31.82% 股权。

　　主要业务 : 阴极铜产能 130 万吨 ( 江西铜业 170 万吨 , 铜陵有色 150 万吨 ) , 矿产阴极铜位列全国头部 ( 江铜、铜陵外购原料较多 ) 。

　　冶炼业务单元 : 主要分布在西南铜业 ( 阴极铜 50 万吨 ) 、东南铜业 ( 阴极铜 40 万吨 ) 、赤峰云铜 ( 40 万吨 ) 、滇中有色 ( 粗铜 10 万吨 ) 、易门铜业 ( 粗铜 10 万吨 ) 、昆鹏铜业 ( 阳极铜 10 万吨 ) 。

　　矿山业务单元 : 迪庆矿业羊拉铜矿 ( 132 万吨年 ) 、迪庆有色普朗铜矿 ( 1250 万吨年 ) 、楚雄矿冶六苴铜矿 ( 150 万吨年 ) 、玉溪矿业大红山铜矿 ( 429 万吨年 ) 、思茅山水大平掌铜矿 ( 180 万吨年 , 参股 45% ) 、凉山矿业拉拉铜矿 ( 165 万吨年 , 参股 20% ) 。

　　产量情况 :2022 年生产铜精矿 6.27 万吨、阴极铜 134.92 万吨、黄金 17.51 万吨、白银 646.13 万吨、硫酸 480.07 万吨。除铜精矿产量下滑 , 其他持平或增长。

　　2022 年 , 公司业绩增长主要来自 TC/RC 增长、自产铜精矿产量增长和硫酸利润增长。公司研判后 , 在市场价格高的时候锁定利润。此外 , 公司财务费用、管理费用有所下降。且融资成本较低。公司产、供、销、财协同力度扩大。

　　发展规划 : 外抓资源、内降成本、调整存量、聚焦海外。

　　Q1: 公司为什么 2022 年铜精矿产量有所下降 ?

　　A1: 一方面 , 公司 2021 年出售金沙矿业 , 不再纳入报表。另一方面 , 主力矿山迪庆有色产量有所下滑 , 主要由于公司为长远发展主动调整。前几年平均品位由 0.7% 降至 0.5%。2022 年 , 平均品位为 0.34%。此外 , 公司去年做了安全环保基础设施投入 , 导致生产有所减少。

　　Q2: 普朗铜矿自然崩落法由谁实施 ? 自然崩落法技术难度是怎样的 ?

　　A2: 采矿委托给金诚信 , 其他可研等不是它做的。紫金矿业 去年参观学习普朗铜矿。技术存在一定的难度 , 看矿山采矿结构是否适用技术。

　　Q3: 集团层面有什么可注入的资产 ?

　　A3: 中铝集团铜资产都在中国铜业、云铜集团运营。

　　( 2 ) 西藏金龙铜矿储量差不多 2000 万吨 , 目前处于探矿权阶段 , 探转采比较久。

　　( 3 ) 凉山矿业拉拉铜矿 , 露天部分已经不具备条件 , 目前要转到地下 , 附近有井下矿山黄梨坡项目。目前一共有这三个项目。

　　Q4: 集团资产是否会注入公司 ?

　　A4: 公司是中铝旗下唯一铜平台 , 已经发公告会多种方式注入 Toromocho, 但是未来注入具体情况没有明确。

　　Q5: 西藏金龙项目基建情况如何 ?

　　A5: 水、电、铁路都需要建设。

　　( 1 ) 矿端今年以后变为短缺 , 今年目前来说冷料、电解铜也偏紧 , 显性库存也偏低 , 库存起不来说明供给消费平衡。供需端来看利于铜价。

　　( 2 ) 短期宏观对于铜价有一定的影响 , 如果继续加息也可能下调 , 但是回调空间不大 , 上次跌到 7000 很快就回去。矿山成本不断上移为铜价的稳定支撑。主要由于铜价的周期规律 , 之前是建筑 , 现在是国内能源结构调整。铜的长期资本开支不足 , 越往后铜矿供应越短缺。这是铜价蕞为主要的逻辑。

　　Q7: 铜矿供给是否会带来价格压力 ?

　　A7: 供给分铜精矿、冷料、电解铜。TC 目前 70 美元 , 有所上升 , 说明铜精矿供给偏紧。粗铜方面 , 江西铜业、铜陵有色大量进口粗铜等 , 利润偏低。电解铜方面 , 下游出现贴水 , 下游对较高的铜价较为谨慎。春节前没有足够的补库存 , 春节后需求也没有大幅拉升。目前铜精矿、冷料偏紧 , 电解铜较为平衡。

　　Q8: 宏观面还是基本面对铜价影响较大 ?

　　A8: 平时过程中 , 供需影响更大。周期高点、低点情况下 , 宏观对铜价影响会更大些。

　　Q9: 铜的供给弹性是怎样的 ?

　　A9: 供应端冶炼扩张蕞快 , 矿山存在 6-10 年的周期 , 探勘出来蕞短需要 6 年。价格再高 , 马上投产也是不可能的。资本开支是巨额的 , 开发过程也较长。

　　Q10: 为什么冶炼厂一方面打不满 , 一方面又很紧张 ?

　　A10: 国企融资利率 3%, 民企 6%。铜精矿进口是预付款 , 提货单到了提前一周就需要付款 , 提货到产出 90 天资金需企业承担。有些冶炼产能平均 60 美元加工费可以盈利 , 考虑到运营成本需要 70-80 美元。当然 , 冶炼厂关停成本不是那么高 , 但是折旧成本高 , 企业更愿意开工。

　　Q11: 有没有看到冶炼开工率上升 ?

　　A11: 没有。一方面 , 硫酸价格偏低。山东冶炼厂托管给厦门国企 , 解决融资成本问题 , 因此开产 , 有些目前价格不经济开不起来。目前加工费公司认为不低 , 但对有的冶炼厂较低。销售来看 , 没有滞销情况。

　　Q12: 贴水以往情况是怎样的 ?

　　Q13: 对后续升贴水情况判断 ?

　　A13: 如果会到 66000 元 , 可能很快转到升水。对下游企业 , 高铜价占用下游企业流动资金 , 低铜价下下游企业购买的会多些。此外 , 如果下游企业订单增加 , 加工企业快速买入 , 升水预计上升。这也显示出目前需求没有很强。

　　A14: 供需略微偏紧 , 预计和 2022 年差不多。2024 年预计维持水平。再往后比较看好。中国能源局发布规划 , 非化石能源比例达到 60%, 对铜消费肯定是长期的推动 , 但具体效果难以判断。

　　Q15: 是否存在铜价太高 , 铝代铜的逻辑 ?

　　Q16: 后续消费结构预计是怎样的 ?

　　A16: 印度和当年的中国不一样。中国进入 WTO 基础优于印度 , 中国较为集中 , 印度是联邦制 , 消费量和国内 90 年差不多 , 即使以 2 位数增长 , 也不如中国的个位数增长。

　　Q18:2016 年是资本开支底部 , 后续有所增长 , 后续铜精矿供给是否会增长 ?

　　A18: 这两年加工费低主要来自紫金卡莫阿、洛钼 TFM 项目 , 此外项目增量并不明显。资本开支 2016 年资本开支远小于 2011 年。对比 2016 和 2011 年的消费基数 , 实际存在明显差异 , 长远来看肯定存在缺口。

　　Q19: 降本增效的规划是怎样的 ?

　　A19: 考核指标围绕 ROE, 覆盖主要产品成本 , 公司正加大措施力度 , 矿山对标紫金矿业、德兴铜矿 , 提高回收率。冶炼端也一样。

　　Q20: 是否存在海外并购规划 ?

　　A20:2021 年成立非洲项目组去当地实地调研。非洲、亚洲都在看 , 进展较为缓慢。可研 ROE 必须达到某个比例才可以做。母公司受限较少 , 上市公司要求较多 , 绿地项目可能性较小。目前暂时没有可以交流的 , 如果达到条件会披露。此外 , 冶炼端在刚果金和中国有色矿业有合作。

　　本报告由研究助理协助资料整理 , 由投资顾问撰写。投资顾问 : 董宇 ( 登记编号 :A27 )

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