注：1．上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续

　　期的债券；2．上述债券余额系截至 2023年 3月末；3．“翔港转债”包装行业竞争激烈，应收账款和存货占比高，期间费用对

　　由公司控股股东、实际控制人董建军先生持有的公司股票作为质押

　　担保；4．截至本报告出具日，“翔港转债” 转股价格为 10.77元/股。

　　利润侵蚀严重，利润总额对其他收益依赖程度较高等因素

　　对公司信用水平可能带来的不利影响。

　　“翔港转债”由公司控股股东、实际控制人董建军先

　　生持有的公司股票作为质押担保，同时董建军先生为本次

　　净额和 EBITDA对“翔港转债”保障程度较好。考虑到未

　　来转股因素，公司对“翔港转债”的保障能力或将提升。

　　注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F共 6个等级，各

　　级因子评价划分为 6档，1档蕞好，6档蕞差；财务风险由低至高划 化、百雀羚、相宜本草等，相关客户市场知名度高，与公

　　分为 F1－F7共 7个等级，各级因子评价划分为 7档，1档蕞好，7

　　司合作稳定，有利于保障公司经营的稳定性及应收账款回

　　档蕞差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指

　　2. 公司化妆品业务销售规模扩大，彩盒等业务成本下

　　降，营业总收入增长，利润总额实现扭亏。2022年，公司

　　化妆品业务收入同比增长 27.02%至 1.04亿元，彩盒业务主

　　要原料成本下降，毛利率同比上升 4.54个百分点。受其影

　　响，公司营业总收入同比增长 2.37%，利润总额扭亏。

　　电线. 经营现金净流入增加。2022年，公司经营性现金净

　　地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号

　　中国人保财险大厦 17层（100022）

　　1. 行业竞争较为激烈。我国包装印刷企业较多，企业

　　规模普遍偏低，行业竞争激烈。未来若竞争加剧，可能进

　　2. 应收账款和存货占比较高，对营运资金存在占用。

　　截至2022年末，公司应收账款和存货合计占流动资产的比

　　重为65.76%，对营运资金存在占用。

　　3. 期间费用对利润侵蚀严重，利润总额对其他收益依

　　赖程度高。2022年，公司费用总额为1.20亿元，期间费用率

　　为18.04%，期间费用对利润侵蚀严重。2022年，公司其他

　　收益0.24亿元，相当于利润总额的606.83%，对公司利润总

　　注：1．本报 除特别说明外 数据未经审计 公司本部（母 数据使用相应 资料来源：联 评级历

　　中，部 ，均指 ，相关 公司） 年度报 合资信 ：

　　分合计 民币； 务指 径其 期末 据公

　　与各相 2．本报 未年化 流动负 据；6. 财务报

　　数直接相 中数据如 4．合并口 中的计息项 --”表示不 及公司提供

　　之和在 特别注 其他流 已计入短 用 资料整理

　　数上存在差异，系四舍五 均为合并口径；3．2023年 负债中的计息项已计入短 债务；5．本报告 2020－

　　造成 一季度 债务 2022年

　　一般工商企业信用评级方 法 V3.1.202204 一般工商企业主体信用评 级模型（打分表） V3.1.202204

　　注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年 8月 1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号

　　一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。

　　二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。

　　三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。

　　四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。

　　五、本报告系联合资信接受上海翔港包装科技股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。

　　六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

　　七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。

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　　九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。

　　。 从事彩 生产和 业务未 22年末， 权益 6.2 2022年， 额 0.04 23年 3 所有者权 元）；2023 4亿元， 地址： 法定代 及募集 23年 3月 下表。 已按指 至本报告 .77元/股 2023年 3

　　、标签 售。跟 生重大变 公司合并 亿元（ 司实现 元。 末，公 6.35亿 年 1－3 润总额 0 海市浦 人：董建 金使用情 ，公司 至 2022 用途使 出具日，“ 月末公司存

　　相关包装 期内，公 化。 产总额 少数股东 业总收入 合并资产 （含少数 ，公司实 .06亿元 新区泥城 军。 况 联合资信 末，“翔 ，并在付翔港转债续债券概况

　　公司（以下简称“翔湾投资”）间接持有公司

　　21.20%的股份，是公司的控股股东和实际控制

　　人；董建军先生质押股份占其直接持有公司股

　　2023年一季度，宏观政策以落实二十大报

　　告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部

　　公司于 2023年 4月 24日召开第三届董事会第十二次会议，审

　　议通过了《关于变更公司注册资本、修改

　　署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策登记的议案》的议案。其中，因公司《2018 年限制性股票激励计

　　划（修订稿）》（以下简称“《激励计划》（修订稿）”）中部分激励 总基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、

　　对象离职，根据《激励计划》（修订稿）的相关内容，相关激励对

　　进一步健全 REITs市场功能、助力中小微企业

　　象不再符合激励条件，公司决定对其已获授但尚未解锁的 29400

　　股限制性股票进行回购注销。以上股份于 2022年 6月 27日注销

　　稳增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。

　　实施完毕，因此公司总股本相应减少 29400股；“翔港转债”自 2022年 4月 1日至 2023年 3月 31日累计转股数为 927股，自公司前

　　随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产

　　次变更注册资本事项至 2023年 3月 31日，因可转债转股导致公

　　司总股本增加 927股。因此，公司本次变更注册资本为 20115.3443 生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初

　　万元，变更总股本为 20115.3443万股，同时修改《公司章程》相

　　步核算，一季度国内生产总值 28.50万亿元，按

　　不变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四 业。根据中国包装联合会数据，2022年，中国季度回升 1.6个百分点。从生产端来看，前期受 包装行业规模以上企业（年营业收入2000万元到较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于 及以上全部工业法人企业）9860家，企业数比工业生产；从需求端来看，固定资产投资实现 去年增加1029家。2022年，中国包装行业规模平稳增长，消费大幅改善，经济内生动力明显 以上企业累计完成营业收入12293.34亿元，同比加强，内需对经济增长形成有效支撑。信用环 减少0.70%，增速同比下降了15.69个百分点，境方面，社融规模超预期扩张，信贷结构有所 其中纸和纸板容器规模以上企业完成累计主营好转，但居民融资需求仍偏弱，同时企业债券 业务收入3045.47亿元，占比24.77%，紧随塑料融资节奏同比有所放缓。利率方面，资金利率 薄膜制造（占比31.09%）之后，是应用蕞广泛中枢显著抬升，流动性总体偏紧；债券市场融 的包装形式之一。中国包装行业规模以上企业资成本有所上升。 累计实现利润总额 631.07亿元，同比减少

　　展望未来，宏观政策将进一步推动投资和 14.01%，增速较去年同期下降了27.53个百分点。

　　消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市 据中国包装联合会《2022年全国包装行业场稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政 进出口概况》显示，2022年，全国包装行业累治冲突等不确定性因素仍存的背景下，外需放 计完成进出口总额693.63亿美元，同比增长缓叠加基数抬升的影响，中国出口增速或将回 5.78%。其中，累计出口额552.52亿美元，同比落，但消费仍有进一步恢复的空间，投资在政 增长12.85%；累计进口额141.11亿美元，同比策的支撑下稳定增长态势有望延续，内需将成 下降15.05%，行业对外贸易保持较大顺差。

　　为驱动中国经济继续修复的主要动力。总体来 从与纸制品相关的造纸行业2022年运行情看，当前积极因素增多，经济增长有望延续回 况来看，全年中国造纸业行业面临需求收缩、升态势，全年实现 5%增长目标的基础更加坚实。 供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经 料和能源价格上涨的影响，造纸企业成本上升，济信用观察季报（2023年一季度）》，报告链接 经济效益大幅下降。根据《中国造纸工业2022

　　年度报告》，2022年全行业完成纸浆、纸及纸板

　　和纸制品产量合计28391万吨，同比增长1.32％；

　　全行业营业收入完成1.52万亿元，同比增长

　　0.44%；实现利润总额621亿元，同比下降

　　2022年，包装行业规模以上企业数增长，

　　从原料端看，2022年中国纸浆消耗总量

　　但行业营业总收入与上年基本持平，利润下降

　　11295万吨，较上年增长2.59％。2022年中国纸

　　明显，行业整体呈现弱势；纸及纸板产量保持

　　浆生产总量8587万吨，较上年增长5.01％，仍存

　　增长，但消费量下降，生活用纸、瓦楞纸及包

　　装用纸等需求相对稳定，纸浆进口需求仍较大。

　　从消费端看，中国纸及纸板消费12403万吨，

　　2022年，受线上零售额增长影响，快递包装需

　　较上年下降1.94%。其中，新闻纸和印刷纸下降

　　均超过十个百分点，下降幅度大；生活用纸、

　　公司主要从事彩盒、标签等相关包装印刷

　　瓦楞纸及包装用纸等需求相对坚挺，整体保持

　　产品的研发、生产和销售，属于纸包装行业。

　　增长态势。2022年下半年，白板纸与白卡纸价

　　包装行业是中国制造体系的重要组成部分，

　　格大幅下降，至第四季度维持平稳状态，目前

　　可大致分为纸包装（即纸和纸板容器）、塑料包

　　装、金属包装、玻璃包装、竹木包装五大子行

　　图 1 2020年以来白板纸与白卡纸价格指数 比重达到2.5%左右。《规划》明确提出要推进包资料来源：Wind

　　有公司 34.14%的股份，并通过翔湾投资持有公

　　司 21.20%的股份，是公司的控股股东和实际控

　　从行业政策方面来看，2022年12月29日，

　　制人；董建军先生质押股份占其直接持有公司

　　中国调整了部分商品的进出口关税，2023年1月

　　1日起，国内部分木材及纸制品关税取消，包括

　　文化纸、白卡纸、瓦楞纸、箱板纸、纸袋、纸

　　箱等，绝大多数产品的关税直接降为“零”。进

　　公司作为包装印刷及化妆品OEM、ODM

　　口纸零关税后，在中国国内厂家组团出国采购、

　　业务并行的企业，不断提升工艺技术水平，已

　　国外原纸制造企业想要分享国内关税政策的福

　　形成一体化的业务模式，客户质量较高。

　　利的双重影响下，国外原纸价格出现的一定程

　　公司是包装印刷及化妆品 OEM、ODM业

　　度的上涨。从2023年1月开始，进口纸到港数量

　　务并行的企业，日化、食品、烟草行业为公司

　　激增，这将极大抑制中国国内纸张价格。

　　纸包装行业属于典型的下游驱动型行业，

　　产品结构方面，传统包装领域，公司目前

　　下游行业的发展状况将直接影响着纸包装行业

　　已经形成从产品设计、方案优化、加工生产到

　　的发展变化趋势，其下游以日化、食品饮料等

　　第三方采购与包装产品物流配送、供应商库存

　　消费品行业为主；同时，线上零售额的大幅增

　　管理以及辅助包装作业的一体化业务模式；化

　　长，也通过快递包装为纸包装行业带来一定的

　　妆品领域，公司通过子公司上海瑾亭化妆品有

　　增量。根据国家统计局数据显示，2022年，全

　　限公司（以下简称“瑾亭化妆品”）、久塑科技

　　国网上零售额达到13.79万亿元，同比增长4%。

　　（上海）有限公司（以下简称“久塑科技”）和

　　其中，实物商品网上零售额11.96万亿元，同比

　　擎扬包装科技（上海）有限公司（以下简称“擎

　　增长6.2%，占社会消费品零售总额的比重为

　　扬科技”）开展化妆品 OEM、ODM业务和化妆

　　27.2%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类

　　品塑料包装业务，具备了为日化类客户提供一

　　站式采购服务的能力，并通过内包材、外包材、

　　此外，2022年，全国居民人均可支配收入

　　化妆品加工综合接单联动，提升客户粘性。

　　为3.7万元，比2021年名义增长5.0%，扣除价格

　　研发方面，公司通过与上海市科学技术委

　　因素，实际增长2.9%。全国居民人均可支配收

　　员会、高校机构建立产学研结合的研发体系，

　　入中位数为3.1万元，增长4.7%。

　　开发了 LED－UV印刷技术、RFID印刷技术、

　　2022年9月，中国包装联合会制定和发布的

　　二维码包装设计开发等工艺技术，同时陆续成

　　《中国包装工业发展规划（2021－2025年）》（以

　　功开发了 AR包装、消费者互动智能包装、防

　　下简称“《规划》”）提出了至“十四五”末，中

　　伪追溯包装等一系列新兴领域技术。公司拥有

　　国包装产业年总产值突破3万亿元，占全国GDP

　　20项技术成果被认定为发明专利、实用新型专

　　2022年，公司为规范公司经营管理，提升

　　外知名客户建立起了稳定的长期合作关系。

　　规范化治理的水平，经股东大会审议通过修订

　　2022年，公司主要客户包括雅诗兰黛、联合利

　　了《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《监

　　华、贝泰妮、上海家化、百雀羚、相宜本草等

　　事会议事规则》《总经理工作细则》《对外担保

　　管理制度》《对外投资管理制度》《财务管理制

　　度》《内部审计制度》《控股子公司管理制度》

　　2022年，公司董事、监事及高级管理人员

　　根据公司提供的中国人民银行企业信用报

　　更换情况如下表。整体经营稳定并连续。

　　告（统一社会信用代码：64G），

　　表 3 2022年公司董事、监事及高级管理人员更换情况

　　截至 2023年 5月 30日，公司已结清与未结清

　　截至本报告出具日，联合资信未发现公司

　　2022年，公司化妆品、烟包与包装容器业

　　务规模扩大，营业总收入有所增长，利润总额

　　较上年实现扭亏为盈；受公司与主要客户合作

　　跟踪期内，公司修改《公司章程》部分内

　　规模扩大以及化妆品业务扩张影响，公司综合

　　容，修订多项管理制度；公司部分董事发生变

　　动，属正常人员变更，对公司经营无影响。

　　2022年，公司仍主要从事彩盒、标签等相

　　公司于 2023年 4月 24日召开第三届董事

　　关包装印刷产品的研发、生产和销售业务，主

　　会第十二次会议，审议通过了《关于变更公司

　　要为日化、食品、烟草等领域的企业提供全方

　　位的包装印刷服务，并通过子公司瑾亭化妆品议案》的议案，《公司章程》变更情况如下表，

　　开展化妆品 OEM、ODM业务，通过子公司久

　　注册资本及总股本变更情况见本报告“二、企

　　塑科技和擎扬科技开展包装容器业务，实现由

　　外包材业务向内包材和内容物（化妆品）业务

　　注：上述占比及同比增长率系以“元”为单位计算，尾差系四舍五入所致 资料来源：公司提供

　　从收入构成来看，2022年，公司收入主要 2022年，公司原材料采购模式与原材料种来源于彩盒、包装容器和化妆品业务。具体来 类无重大变化，采购模式为集中采购，采购结看，2022年，公司彩盒、包装容器业务收入较 算方式一般为现汇支付，结算周期一般为 30－上年变化不大；烟包业务收入较上年大幅增长， 120天。

　　主要系公司开拓烟草行业市场所致；化妆品业 采购金额方面，2022年，公司采购金额同务收入较上年有所增长，主要系公司开拓化妆 比有所下降，其中，纸张与包装材料的采购金品 OEM/ODM市场所致；包装、内衬、说明书 额占比较高；纸张采购金额较上年有所下降，等其他印刷包装品业务收入有所下降，主要系 主要系彩盒、标签类产品销量下降以及灰底白订单减少所致；标签和劳务业务占比很小，对 板纸采购价格下降所致；受公司化妆品业务增公司收入影响不大。 长影响，化学原料采购金额大幅上升。随着子

　　从毛利率来看，2022年，公司继续保持了 公司久塑科技和擎扬科技开展包装容器业务，与下游知名企业的业务合作，彩盒业务毛利率 2022年，公司取消包装容器的直接采购，同时较上年提高 4.54个百分点；化妆品业务毛利率 受化妆品业务规模扩大影响，包装材料采购金较上年提高 4.88个百分点，主要系公司化妆品 额同比大幅上升。

　　业务规模有所扩大且销售价格涨幅大于成本涨

　　表 5 公司主要原材料采购金额情况

　　2022年，公司采购模式与采购品类整体较

　　较上年变化不大，灰底白板纸采购均价较上年

　　上年无重大变化；纸张占公司整体采购额的比

　　有所下降，公司彩盒类产品的成本控制压力减

　　例较大，纸张价格下降有利于减轻公司成本控

　　轻；包装材料采购均价较上年有所下降，塑料

　　供应商采购额为 0.53亿元，占年度采购总额的

　　2022年，公司销售模式及结算方式无重大

　　17.09%，较上年有所下降，采购集中度较低。

　　变化；公司主要产品销售均价及销售金额均较

　　上年有所上升；前五大客户集中度较高，海外

　　2022年，公司生产方式仍为以销定产，成

　　本结构仍以直接材料和制造费用为主；化妆品

　　公司现有业务的经营模式仍然系按照下游

　　产能利用率有所提高，但仍有待提升；其他产

　　客户的订单需求组织生产，即以销定产的业务

　　品受销售量下降影响，产量和产能利用率均有

　　2022年，公司不断拓展化妆品业务，化妆

　　2022年，公司延续以销定产的生产方式，

　　品销量较上年有所上升；受消费端疲弱影响，

　　工艺部根据产品确定工艺与原材料、请购物料，

　　公司彩盒、标签以及包装容器等产品销量均有

　　生成《生产施工单》。生产计划部依据物料到货、

　　所下降。从销售均价看，2022年，公司彩盒、

　　客户订单交货批次与时间等发放《生产计划

　　标签、包装容器以及化妆品等销售均价均较上

　　表》，指导车间各机台的生产顺序，协调各工序

　　年有所上升，带动整体销售金额同比有所上升。

　　的班次需求、人员调配。2022年，公司取消包

　　销售集中度方面，2022年，公司主要客户

　　装容器的直接采购，改为自主生产。

　　包括雅诗兰黛、联合利华、贝泰妮、ELF、上

　　2022年，公司成本构成主要包括直接材料

　　海家化和百雀羚等品牌，前五大客户销售额为

　　（占 46.61%）、直接人工（占 19.85%）、制造费

　　2.91亿元，占年度销售总额的 45.74%，客户集

　　销售区域方面，2022年，公司海外销售收

　　产能方面，2022年，受外部环境影响，公

　　入占比为 23.27%，较上年上升 8.73个百分点，

　　司部分生产线受到影响，除彩盒外产能不同程

　　主要系拓展美国及日本市场，海外订单增长所

　　度下降；公司彩盒产能较上年有所增加，主要

　　系公司购置生产设备所致。产量方面，因公司

　　截至2022年末，公司流动资产较上年末变 9.61%，主要系库存商品和在产品减少所致。存化不大。公司流动资产的主要构成如上表。 货主要由库存商品（占54.32%）、原材料（占截至2022年末，公司货币资金较上年末增 32.92%）和在产品（占12.75%）构成，累计计长19.40%，主要系经营活动现金回流所致。货 提跌价准备0.11亿元，计提比例为10.82%。

　　币资金中无受限资金。 截至2022年末，公司应收账款和存货合计

　　截至2022年末，公司应收账款账面价值较 占流动资产的比重为65.76%，对营运资金存在上年末下降2.52%，较上年末变化不大。按账面 占用。

　　余额计，应收账款账龄以1年以内（占99.18%） （2）非流动资产

　　为主，累计计提坏账0.04亿元；应收账款前五大

　　截至2022年末，公司非流动资产较上年末

　　欠款方合计金额为0.92亿元，占比为38.32%，

　　增长6.94%，主要系固定资产增加所致，公司非

　　注：流动负债和非流动负债占比为占负债总额的比例；流动负债科目占比=流动负债科目/流动负债合计；非流动负债科目占比=非流动负债科目/非流动负债合计

　　资料来源：公司财务报告、联合资信整理

　　截至2022年末，公司流动负债较上年末增 降36.10%；公司应付账款较上年末增长12.42%，长9.27%，主要系应付账款和其他应付款增加所 主要系公司现金结算增加所致。应付账款账龄致。公司流动负债主要构成如上表。 以1年以内（占98.32%）为主。

　　截至2022年末，公司短期借款较上年末增 截至2022年末，公司其他应付款较上年末长8.54%，主要系子公司保证借款增加所致。 增长73.35%，主要系公司应付工程设备款、劳截至2022年末，公司应付票据较上年末下 务费及运输费增加所致。公司其他应付款主要

　　劳务费 公司非 长期借 债主要 公司长 司为子 长期借 成。 末，公 系应付 与非 化不大 公司全 面，短 以长期 降14.20 务较上 债券增 末，公 长期债 29.01% 0.98个 负担一 务及相

　　运输费 动负 和应 成如表 借款 司久 由质 负债 款和 动负债 债务 债务 务为 ，主 末增长 所致 资产 资本 较上 百分点 。 指标情况

　　资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 （未完）

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